（报告出品方/作者：中银证券

郝帅丁凡郑紫舟）

一、时装设计、生产销售为一体，女装市场领头军

1.1 中高端女装行业领军者，发展势头强劲

欣贺股份有限公司

是国内领先的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。

公司成立于 2006 年 6 月，致力于创造优雅时尚的高级品牌女装，旗下共计七个女装品牌，包括

Jorya

（

卓雅

）、

Jorya WEEKEND

(卓雅周末)、ΛNMΛNI（

恩曼琳

）、GIVH SHYH（巨氏国际）、CAROLINE（卡罗琳）、AIVEL（艾薇）、

QDA

。公司拥有完整的生产供应链和品牌优势，曾获得奢侈品巨头的投资。

2024 年 10 月在深交所中小板上市。

公司发展可分为三个阶段，当下处于成熟发展期，表现为线上线下销量增加和综合优势的不断加强。

公司以自主设计为核心竞争力，建立了完整的供应链管理体系和直营模式，与商场建立了稳定合作关系，自营渠道网络覆盖全国主要城市，树立了良好的品牌形象和客户服务体系，提高了公司持续的盈利能力。

第一阶段（1992-2024）为初创成长期。

公司在 1992 年创立品牌，2006年成立公司。创立初期抓住了国内女装市场发展的新机遇，营业收入逐年增长。

在保持主品牌 Jorya 快速发展的同时，先后建立了不同定位的其它品牌，营收逐步增长。截至 2024 年上半年，公司总营收最高值为 2024 年的 22.2 亿元。

2024 年，全球最大奢侈品集团法国

LVMH

旗下

私募基金

L Capital Asia 以 3.38 亿收购其 7% 的股权，成为 L Capital 在亚洲投资的首家时尚精品服装公司，与之联手创办了时尚精品子品牌 QDA。

2024 年 1 月，L Capital 将所持 7%股权以 5.18 亿元转让回公司。

第二阶段（2024-2024）为战略调整期。

女装行业由于受到宏观及行业影响，订货量下滑，加上网购行业的冲击，公司业绩开始下滑，2024 年营业收入同比跌幅超过 18%。

公司自 2024 年起开始关闭经销门店，推动直营化改革，逐渐由加盟模式转变为直营模式，降低了资金压力，有利于对渠道的控制。

第三阶段（2024-至今）：为调整恢复期。

在业绩下滑后，公司继续深耕线下店铺布局，优化现有门店，针对高消费人群提供高端产品品质及服务，提质增效。

建设终端网络，扩大公司营销网络覆盖面，持续加大电商投入，2024 年提供电商专供产品，积极拓展

抖音

小店、

小红书

等新兴消费渠道，增强品牌传播，吸引新消费者。受到疫情影响，2024 年公司营收下滑，2024 年开始进入快速增长期。

今年消费市场复苏势头不断增强，零售消费增势良好的背景下，公司业绩也开始回暖，线上销量提升，门店自营化比例超过 80%。

公司在 2024 年前三季度营业收入达到 15.07 亿元，同比 2024 年增长 22.88%，同比 2024 年增长 10.81%；净利润达到 2.45 亿元，同比 2024 年增长 105.53%，由于线上业务快速增长以及线下单店收入快速提升，同比 2024 年增长 40.80%，表现出强势增长的趋势。

1.2 主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长

公司创始人孙瑞鸿先生于 1992 年创建品牌 Jorya(卓雅)，在成功运作该品牌，积累了品牌运作经验后，公司创立和运作了后续 6 个不同定位的品牌，包括

Jorya Weekend

(卓雅周末)、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏国际）、CAROLINE（卡罗琳）、AIVEL（艾薇）、QDA，成功将 Jorya 品牌的运营经验应用到其他品牌的运营中，丰富了产品风格，拓展了目标群体和市场。为实现品牌的差异化，公司对产品实行分品牌管理，每个品牌均设有独立设计师和团队，具有独立开展设计的能力。

公司已经形成以 Jorya 品牌为核心、其他六大品牌共同覆盖中高端女装品牌矩阵，涵盖 22~45 岁多年龄段核心客群，囊括 780 元及以上多个核心

价格带

。

七大品牌金字塔式的产品结构，形成了风格多元化，价格差异化的多品牌矩阵，全方位，深层次的覆盖中高端女装市场。

Jorya 和 Jorya Weekend 是公司目前的核心品牌，占公司总营收的 50%以上，具有较高的市场知名度和影响力。

Jorya 是公司创立最早、定位最高、品牌知名度最高的品牌。主打精致优雅的设计风格，针对一、二线城市社会各界的精英名媛。

而 Jorya Weekend 的设计风格则更为简约前卫，针对更追求时尚个性的都市女性，通过大力发展线上销售渠道来扩大销售规模。

两个核心品牌近年不断通过 IP 联名，跨界合作，艺人合作露出等方式进行推广营销，以提升品牌影响力。

五年来，两个品牌营收收入占主营业务收入的比例分别是：46.43%、49.65%、51.15%、51.4%和 52.7%，对公司贡献较大且逐步增长。

子品牌中，AIVEI 表现突出，未来有望持续快速的增长。

近年由于“法式穿搭”风靡网络，AIVEI 品牌业绩增长明显，其客户群体主要是 25-38 岁都市精致女性，品牌风格多为浪漫法式淑女小洋装，未来也将持续发展线上经营，以实现公司业绩增长。其它子品牌也在通过多种推广活动提升品牌影响力。

ΛNMΛNI 和 CAROLINE 在 2024 年通过七夕特别企划和与“

时尚芭莎

”公益合作在线上线下开展活动，传递出品牌的核心价值，提升品牌影响力。

1.3 家族制控股经营，管理层经验丰富

公司实际控制人孙瑞鸿家族持有公司 65.11%的股份，股权较为集中。孙氏家族一直致力于女装的设计与研发，拥有丰富的行业经验，为公司构建了完善的销售体系和成熟的生产供应链体系。具体为孙瑞鸿先生、孙孟慧女士、

卓建荣

先生和孙马宝玉女士，其中孙马宝玉女士与孙瑞鸿先生为母子关系、孙马宝玉女士与与孙孟慧女士系母女关系，孙孟慧女士和卓建荣先生系夫妻关系。

创始人经验丰富，致力设计研发，年轻管理层推动信息数字化转型。

公司董事长、总经理、品牌创意总监孙瑞鸿先生长期负责品牌服饰的设计、开发和发展战略工作。孙瑞鸿先生自 20 世纪 80 年代进入女装行业，积累了丰富的设计和管理经验。

公司拥有以孙瑞鸿先生为核心的超过 370 人的专业设计团队，每年推出 4000 个款式，研发设计投入超过 6000 万元，占主营收入的比例平均为 4.2%，在同行业中处于领先水平。

董事长之子孙伯豪毕业于英国伯明翰大学，2024 年进入公司，现任公司董事、信息管理部总监、厦门欣贺股权投资有限公司执行董事兼总经理，是未来公司向信息、数字、智能化改革的重要推动者。

注重股东回报，分红比例高。

公司注重股东回报，2024 年度现金分红总额为 1.73 亿元，分红率为 46.58%，

股利支付率

为 96.87%。

公司制定了

限制性股票激励计划

，以净利润为导向，有利于公司绑定核心管理层，利好长期发展。

拟授予 757.50 万股，其中首次授予 606.00 万股，占公司股本总额的 1.17%，已在 2 月授予 42 名中高层管理干部。预留 151.50 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.36%，预留部分占首次授予权益总额的 20%，将在 12 个月内确定激励对象。

二、中高端女装行业成长较快，头部品牌发展机会较大

2.1 高端消费市场景气度高，中高端女装发展势头强劲

中高端女装市场消费潜力发展空间较大，行业规模提升动力足。根据 Euromonitor 数据估计，2024 年中国中高端女装消费市场价值为 2436.55 亿元，较 2024 年同增 12.62%。

高端女装消费者以都市中产、都市银发和精致妈妈为主，精神需求和个人审美情趣较高，对品质、设计及品牌消费意识持续升级，龙头企业市占率有望得到较大提升。

高端女装

市场集中度

较低，龙头企业市占率有较大提升空间。

据 Euromonitor 数据显示，截至 2024 年 7 月，

玖姿

、

阿玛施

、

珂莱蒂尔

、

雅莹

等头部本土高端时尚女装品牌市占率为 0.1%-0.3%，其中，

朗姿

、雅莹、珂莱蒂尔表现较好，与2024 年同期相比，市场综合占有率分别提高 0.39pct/0.30pct/0.14pct，而

UNIQLO

和

Adidas

单品牌市占率分别为 1.8%和 1.4%，远超中国高端女装前十品牌综合市占率之和，市场集中度较低。

从 2024 年中国 top10 女装品牌来看，其中 70%的品牌原产地位于海外，均价 372~3643 元之间的成衣最受欢迎。

目前，中国高端女装仍处于快速成长期，在维持品牌时尚敏感度和产品质感的同时，单品定价维持高增长态势，或将成为头部高端女装品牌市占率贡献主力。

2.2 科技创新与

数字化转型

共振，助力中高端女装逆势增长

网购

渗透率

稳步提升，女性消费升级促行业规模扩张。2024 年中国网购零售额达 27.33 万亿元，绝对金额同比下降 13.83 亿元，但网上零售额渗透率同比增长 3.46pct，网购已成为主要消费方式。

网购主体为 20-49 岁女性，与中高端女装目标客群重叠，该群体对产品的时尚度、质感和服务要求较高，产品力品牌力齐驱才能维持获客动力。长期来看，设计创新与数字化转型共振，将助力中高端女装发展维持发展韧性。

网购拉动居民消费，女性购物者线上购物热情高涨。

疫情影响下，2024 年线下购物有所收缩，推动网购成为主流消费的进程。需求端来看，2024-2024 年网购人数从 4.13 亿人增长至 7.82 亿，CAGR 达 14%，2024 年网购渗透率也稳健提升至 79.5%，中国网购市场已经进入成熟期。

消费结构来看， 2024H1 线上购物女性占比 51%，略高于男性，其中 20-49 岁女性为主要购买力，可见适龄女性线上购物需求较大。目前，头部中高端女装积极与

天猫

、

唯品会

等电商平台保持极稳定的战略合作关系，随着数字化转型和会员管理系统升级的完成，下半年电商或将助力中高端女装恢复高点。

深耕自主开发，以创新促发展。

中高端女装以独具特色的设计吸引高净值客群，相对其他细分行业来说，中高端女装进入门槛较高，研发比例常年维持在 2%～5%之间。

2024 年，

欣贺

在研发投入和研发人员占比方面居行业前三。研发投入方面，朗姿、

歌力思

、欣贺占比相对较高，分别为 3.24%/3%/3.22%；研发人员方面，锦泓、地素、欣贺自有研发人员占比居前列，分别为 12.1%/8.49%/9.20%。以创新设计延伸产品力与品牌力，促进中高端女装产业持续平稳向好。

三、线下内生单店收入提升，开店计划平稳推进，共促收入增长

逐步关闭经销门店，未来管理效率有望进一步提升。自 2024 年起，公司将直营化改革纳入计划，对产品生产、运输、入库、门店销售、售后服务等各个环节直接把控。在总渠道数量减少的同时，大大增加了自营渠道数量。

到 2024 年 6 月末，公司线下门店合计 506 家，其中自营门店 405 家，经销门店 101 家。自营渠道数量占总渠道数量的 80.04%；经销渠道数量仅占总渠道数量的 19.96%。

营销政策统一，终端门店视觉形象一致，门店成为公司品牌的有力推广平台。

公司对每个品牌终端门店进行统一设计、统一装修，使门店形象与品牌定位、设计风格、核心价值相融合。

公司通过橱窗提升自身竞争力，各品牌定期根据商品的主题、风格，重新设计橱窗，并在商品上架前及时更换，保持橱窗陈列与商品风格一致，门店形象优化，进一步完善了顾客的购物体验。

注重品牌形象打造，推广方式多元，吸引更多潜在客户。

公司通过供应链智能化、数字化分析，提高销售和服务的针对性，持续提升线下门店的质量，驱动 VIP 人数增长，进一步提高了门店业绩的收入贡献。同时，公司注重旗下各品牌形象升级。

近两年，公司积极拓展推广策略，通过跨界合作、IP 联名、品牌植入、专题策划等多元化且符合品牌调性的方式，大幅提升品牌影响力。

四、电商供应链改革奠定基石，电商渗透率有望提升

公司注重电商投入，线上收入持续稳定高速增长。

随着女装市场线上渗透率提升，公司越来越注重电商投入，进一步增大电商业务的拓展力度。

公司持续优化信息系统、强化供应链体系建设的政策带来电商业务收入高速增长。

2024/2024 年，公司线上收入总额达到 2.65/3.86 亿元，同比增长 49.83%/45.53%，维持较高增速。2024 年公司线上部分收入占总收入比例进一步扩大到 21.03%，未来有望继续扩大。

对电商体系进行改革，搭建新供应链体系。

公司主要采取四个步骤进行改革。

公司设立新电子商务，独立运营互联网业务。将电商事务部作为独立公司进行管理，进一步增强对线上业务的管理能力。公司持续优化快反能力，提升仓储物流部门的工作效率。公司引入新信息技术系统进行辅助管理。以信息系统为依托，有效提升线上供应链产品的调配速度，助力存货周转。

公司适当增加外协比例，控制商品成本。进一步强化自制生产和外协生产相结合的生产模式，有利于控制交货周期，支持线上业务发展。

分拆线上产品线，区别定价线上线下产品，助力线上业务发展。

公司 2024 年成立电商事务部，针对线上平台推出电商专供款，将公司各品牌按照线上线下渠道进行划分。其中，高端品牌 JR 以及终端品牌 GS 主打线下。其余品牌则单独拆分线上专供款，销量占比在 10%-30%之间。

这些品牌中，线上专供款的价格均下探到 1000 元附近，充分激活线上购买力。

公司扩展线上宣传思路，利用热门自媒体平台进行品牌宣传。

公司在线上利用微信、

微博

等热门自媒体平台传递品牌讯息，进行新品发布、促销活动、门店开业信息等资讯的发布，已经取得良好效果。

未来公司将进一步策划线上活动与客户进行互动，提升线上客户的粘性，加深消费者对品牌的感知。

公司线上渠道由货架电商模式转向短视频电商模式。公司自2024年起，线上业务主要集中于天猫以及唯品会等货架电商平台。

近期，公司还积极开展线上渠道转型。除了发展已有平台，进一步扩大线上销售比重以外，公司未来还将开辟新的销售渠道，与小红书、抖音等短视频 app 进行合作，推进线上业务持续稳定增长。

五、注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象

产品设计由公司核心管理层亲自负责，研发质量稳定。

公司董事长孙瑞鸿先生自20世纪80年代即进入女装行业任职，2006年加入公司起即负责公司服饰设计开发工作，现任公司品牌创意总监，负责主品牌设计工作。

孙瑞鸿先生于2024年8月被

福布斯中文网

评为“全球时尚界25位华人”，是业内公认的时尚领军人物之一。

公司董事孙孟慧女士先后在多家服饰公司任职，具有相当的设计经验，现担任品牌设计顾问，负责公司副品牌的设计。

公司已经形成以孙瑞鸿先生为核心的设计团队，设计研发工作稳定发展，品牌风格得到很好延续。

研发人员数量高于同行企业，研发团队经验丰富。

公司设计团队员工数量明显高于同行业其他公司，且近年来出现较为快速的增长势头。截至 2024 年底，公司共有研发人员 417 人，占比 9.2%，研发人员配备充足。

公司研发团队员工中约 60%在公司设计团队任职 5 年以上，人员整体保持稳定，为企业提供了优秀的创新动力。在团队安排上，公司为每个子品牌都安排了独立的设计团队，子品牌设计风格稳定，差异化明显。

IP 联名促进品牌认知度提升，合适代言人进一步扩大品牌影响力。

公司通过跨界合作、IP 联名等方式与知名 IP、知名设计师合作，打造爆款商品，利用 IP 原有流量提升商品销量进而提升企业品牌知名度。

同时，企业通过与年轻明星合作拍摄产品图，吸引年轻客群，降低企业消费者的年龄边界，扩展企业产品受众。企业未来还将进行一系列符合品牌调性的推广行销，进一步提升品牌影响力。

六、财务分析：营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期

6.1 营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期

公司营业收入稳健增长，呈现较强成长性。

公司得益于自营渠道及电商渠道收入增长，营业收入不断扩大。2024-2024 年公司营业收入从 16.34 亿元增长到 18.33 亿元，复合增速达 3.91%，2024-2024 年增速分别为 7.72%/11.65%/-6.72%。

在疫情的影响下，2024 年公司营业收入增速略有波动。21 年 Q3 公司营收达到 15.07 亿，同比增长 22.88%，同比 2024 年增长 10.81%。

公司营业收入保持稳定增长，疫情之后恢复较快，具有较强的成长性。

疫情之后，公司归母净利润快速回弹。

2024-2024 年公司归母净利润分别为 1.92/2.06/2.42/1.78 亿元， 2024-2024 年公司归母净利润增速分别为 7.09%/17.76%/-26.41%。2024 Q3 公司净利润已达 2.45 亿，超过 2024 年全年数据，同比增长 105.53%，同比 2024 年增长 40.80%（主要原因是去年同期线下表现波动，且今年公司线下内生增长和费用控制能力变强）。

疫情过后，公司归母净利润恢复势头强劲。在公司数字化应用及信息化改革的持续推进下，未来期间费用将在精细化管理下得到进一步控制，归母净利润增长势头强劲。

受疫情影响，公司毛利率略有波动，但整体保持稳定。2024-2024年，公司毛利率为75.31%/75.23%/74.68%/72.03%，远高于行业平均水平。

分渠道看，自营模式毛利率始终维持在 76%至 80%的较高水平，电子商务渠道毛利率有所下降。