2024年2月13日，央行发布2024年4季度货币政策执行报告，为窥探央行政策层面的一些变化提供了依据，也有助于研判下阶段货币政策取向。
一、整体基调
（一）基本延续了中央经济工作会议以及近期系列会议的提法
相较于2024年三季度货币政策执行报告，2024年四季度货币执行报告的新提法并不多，且相关提法在中央经济工作会议和央行的相关会议中均有体现，如提出充足发力、精准发力、靠前发力；发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；增强信贷总量增长的稳定性；保持宏观杠杆率基本稳定等等。
（二）姿态表面上看较克制：重提“大水漫灌”、“以我为主”有明显弱化
1、当然四季度货币政策报告也有一些新提法，如培育和激发实体经济信贷需求、引导金融机构有力扩大信贷投放；首提“优化金融债券发行管理框架”；新增“更好满足购房者合理住房需求”等等。
2、不过整体上我们感觉四季度货币政策执行报告的姿态表面上看还比较克制，如重提“不搞大水漫灌”、“做好跨周期调节”调整为“加大跨周期调节力度”、“以我为主”由针对整个货币政策调整为主要针对汇率等等，这表明着下阶段央行对外部政策的影响将更为关注，也即美联储加息特别是缩表对国内货币政策的影响并非无关紧要，后续美联储实质紧缩后国内货币政策可能很难独善其身。
（三）美联储实质紧缩之前，国内货币政策持续宽松的概率仍比较大
当然，我们认为，央行的这种克制值得商榷，且需要特别慎重，毕竟这对当前并未改善的预期会造成冲击，特别是表面上较为亮眼的信贷数据却呈现出较为明显的结构问题（也即今年1月信贷数据主要由短贷和票据冲量支撑起来的），这意味着宽货币虽在路上、但宽信用还未真正显现。基于此，我们判断在宽信用成效未真正显现的情况以及在美联储实质性紧缩之前，国内货币政策仍有降息和降准的可能性，且降息的概率还比较高（特别是5年期以上LPR）。
（四）央行对内外经济的忧虑依然比较明显
四季度货币政策执行报告显示目前央行对经济的忧虑依然比较明显：
1、外部环境更趋复杂严峻和不确定，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性，所以我们看到世界银行与IMF均下调了全球经济的增速。特别是，央行亦罕见提出需防止通胀预期脱锚风险和预期发散。
2、内部环境则面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，部分领域（我们理解主要指地产领域）投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。
以上意味着国内货币政策可能已经推动收紧的资本。
（五）虽然“房住不炒”继续提，但地产宽松力度越来越大的方向不会变
央行四季度货币政策执行报告继续维持“房住不炒以及坚持不把房地产作为短期刺激经济的手段……实施好房地产金融审慎管理制度”等提法，这给人的感觉不太友好，特别是对于目前预期仍比较弱的地产行业来说无疑是雪上加霜。不过，考虑到央行同时还提出“更好满足购房者合理住房需求”，因此我们更相信前面的不友好提法更多是一种口号、一种姿态，地产行业政策宽松力度会越来越大的方向应不会发生变化，并继续维持“未来5年期以上LPR仍将继续下调”的观点不变，我们认为没有超预期的纠偏或放松政策，地产行业的困境基本无解，而在这方面，政策部门不应该有任何迟疑。
二、首次提出“优化金融债券发行管理框架”
值得关注的是，央行在四季度货币政策报告中首次提出要“优化金融债发行管理框架，稳步推动债券市场更高水平的对外开放，健全高效联通的多层次市场体系，培育多元化的合格投资者队伍”，我们认为这个提法应是有所指，导向上应是鼓励金融债发行（包括赴境外发行）、放松发行约束。
例如，2024年12月28日，央行和国家发改委联合发布公告，决定废止《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，明确后续金融机构赴境外发行债券不需要央行与国家发改委会同对其资格和发行规模进行审核并上报国务院，而是由金融机构向人民银行提出境外发债申请，并由央行计算其跨境融资风险加权余额上限。同时，金融机构在赴境外发行债券前，亦需向发改委申请办理备案登记手续，及时报送发行信息。
再比如，近期监管部门亦鼓励金融机构发行募集用途为支持地产行业并购贷款发放以及保障性租赁住房相关贷款发放的金融债券，这也需要政策层面的支持。
三、结构分化：新发放贷款利率大幅下行、个人住房贷款利率连续四个季度上行
（一）2024年全年企业贷款加权平均利率创改革开放以来最低水平
受2024年12月1年期LPR下调以及2024年四季度实体经济融资需求急剧下降等因素影响，2024年12月新发放贷款利率出现大幅下行。具体看，2024年12月，新发放贷款利率和新发放一般贷款利率分别降至4.76%和5.19%（环比分别大幅下行24BP和11BP），新发放企业贷款利率和票据利率分别降至4.57%和2.18%（分别下行2BP和47BP）。
同时，央行亦指出2024年全年企业贷款加权平均利率是改革开放四十多年来的最低水平，并将其作为四季度货币政策执行的小标题，我们理解创新低虽然意味着未来进一步往下走的空间不大，但并不意味着未来不会继续走低。
（二）个人住房贷款利率连续第四个季度上行，未来将转向下行
需要关注的是，个人住房贷款利率已经连续第四个季度上行，2024年1-4季度新发放个人住房贷款利率分别上行3BP、5BP、12BP和9BP，即2024年全年个人住房贷款利率累计上行29BP至5.63%。很显然这是政策层面刻意引导的结果，且明显有悖市场变化。不过从近期地产行业政策的边际变化来看（如今年1月20日5年期以上LPR下调5BP），后续个人住房贷款利率将会出现回落。
（三）往后看，新发放贷款利率整体上应会在目前低位区间的基础上继续保持上行有阻力、下行更有动力的特征。
1、市场竞争压力加大、客户抢夺较为剧烈的情况下，成本优势更为明显的大行对市场的定价主导权更强，有利于贷款利率下行或维持在低位区间。
2、贷款利率无论是下行还是上行，均有一定惯性或路径依赖，这涉及到银行与客户之间的议价能力变化，本身是一个艰难的博弈过程。对于优质客户而言，最先上调利率的银行很可能就意味着会失去这些客户，没有银行愿意先开始。
3、现阶段稳增长的压力明显更大、政策宽松预期更为浓厚，且优质资产较为稀缺，有助于推动贷款利率保持在低位水平。
4、本地化经营导向更为明确的情况下，地方性金融机构纷纷加强了与本地国企等优质企业的合作，这在一定程度上进一步优化了当地优质企业的融资环境，并带动融资成本下行。当然对于更多非优质企业，则出现了明显分化。
因此，整体看贷款利率未来一段时期处于底部区间仍比较明确，巩固贷款利率下行成果的政策导向并没有变化。
四、宏观杠杆率稳中有降，为金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间
四季度货币政策执行报告虽然提出2024年宏观杠杆率将继续保持基本稳定，但同时提出“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”，这实际上印证了2024年的加杠杆倾向，同时也与下面要讨论的“培育和激发实体经济信贷需求、引导金融机构有力扩大信贷投放”相一致。
数据上看，2024年宏观杠杆率为272.50%，较2024年底下降7.70个百分点，连续五个季度下降，这为2024年加杠杆提供了空间，而所谓的加杠杆实际上就是指宽信用，二者是一个硬币的两面。
五、首提“培育和激发实体经济信贷需求、引导金融机构有力扩大信贷投放”
（一）增强信贷总量增长的稳定性一直是政策导向，但当前处于有资金没项目，或者说有资金没有好项目、有项目不愿意开工也就没有融资需求的阶段。为此2024年1月18日央行在新闻发布会上曾提出“金融机构要主动走出去找项目，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”。而央行2024年四季度货币政策执行则进一步提出“培育和激发实体经济信贷需求、引导金融机构有力扩大信贷投放”，这里的关键词是“培育”和“激发”，即没有融资需求要创造融资需求，要通过下调利率、降低融资成本来激活融资需求。
我们更需要关注的，这个提法是1月金融数据已经尘埃落定且1月新增社融与信贷均明显超预期的情况下提出的，意味着后续金融机构仍然需要在扩大信贷投放方面加大力度，以实现政策层面提出的真正“开门红”。
（二）为实现上述政策目标，央行近期频繁使用总量政策，如用好新增3000亿元支小再贷款额度、用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展、用好2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度、落实好碳减排支持工具等等。不过上述总量政策更多是结构性的，如针对绿色金融领域的专项再贷款与碳减排支持工具以及针对受大宗商品价格上涨影响较大小微企业的再贷款等等。
（三）特别是我们看到，虽然1月新增社融与信贷数据明显超预期且均创历史新高，但中长期信贷需求依然不足，企业生产开工的意愿不强，当前社融与信贷指标的改善更多是短贷和票据合力冲量的结果，可持续性比较差。同时居民短贷和中长期贷款均大幅少增亦表明消费端与个人住房按揭贷款端表现依然比较弱势。因此目前只能说明信贷已开门，但一季度能否真正红仍有待政策的进一步加力。我们认为地产与基建同时受到政策层面的约束以及约束力度纠偏或放松不够、预期不稳或改善不明显应是根本原因，从而导致宽货币向宽信用的传导路径目前看并不顺畅，且呈现出明显时滞，这就意味着未来需要在宽货币发力（如继续降息、特别是下调5年期以上LPR）的基础上，进一步注重宽信用政策（主要集中在银保监体系）的发力（如对前期政策进行适度纠偏甚至超预期放松），这不仅必要，而且很迫切。
六、专门对银行体系流动性进行分析：目前央行预期管理机制已基本成型
（一）央行四季度货币执行报告罕见通过六个“专栏”对具体问题进行分析（一般为四个“专栏”），六个“专栏”涉及的主题分别包括“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”、“增强信贷总量增长的稳定性”、“我国宏观杠杆率保持基本稳定”、“两项直达工具接续转换”、“探索开展气候风险压力测试”以及“防范化解重大金融风险取得重要成果”。
（二）总体来看，银行体系流动性主要通过超额准备金及超储率来衡量，影响因素主要包括两个维度：
1、影响流动性的中长期性因素主要包括M0（流通中现金）和支付机构客户备付金存款的长期趋势性增长部分、政府在央行存款中稳定增长的部分以及法定准备金存款等四部分。
2、影响流动性的短期因素主要包括财政在央行存款的波动部分、节假日现金投放情况以及法定准备金存款和支付机构客户备付金存款的短期变化部分。
（1）在月中税期高峰以及政府债券集中发行时，财政在央行存款快速上升会减少银行体系流动性；在月末、季末和年末财政资金会被集中支出，以增加银行体系的流动性。
（2）以春节为例，春节前居民会大量提取现金使银行体系流动性在短期内下降1.50-2.00万亿元，春节后现金回笼又会使流动性总量上升。
（三）央行近年来特别强调预期管理，目前来看货币政策预期管理机制已经基本成型，有很多规律性的东西可供探寻。具体包括以下几个方面：
1、已经形成了每日连续公开市场操作、每月月中固定时间开展MLF操作的惯例，并提前发布有关操作安排，释放短期政策利率信号，以稳定市场预期。
2、每季度首月召开金融统计数据新闻发布会，季度中月发布《货币政策执行报告》，季度末月召开货币政策委员会季度例会并发布新闻公告，全年12个月全覆盖，逐月阐明货币政策立场，释放货币政策信号。
3、年初和年中召开央行工作会并发布新闻稿，每年发布《年报》和《区域金融运行报告》。
4、通过参加国务院政策例行吹风会、国新办新闻发布会、官网发布政策答记者问及新闻发布会文字实录、接受国内外媒体专访和发表署名文章等方式回应市场最新热点和关切。
5、2024年4月，央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，使其与金融机构活期存款基准利率相同，消除了金融吸收活期存款存放央行的套利空间。
从2024年以来的操作来看，央行旨在降低货币市场利率的波动性，使货币市场利率围绕政策利率中枢水平波动，减少金融机构预防性资金需求。实际上，常态货币政策时期、超额准备金总量只需要维持在少量水平上即可（如2008年美国存款类金融机构超额准备金总量仅20亿元美元左右）。
七、政策层面将更关注存款成本比较高的银行，以规范存款市场竞争秩序
（一）相较于三季度，央行四季度货币政策执行报告提出要“督促落实优化存款利率监管措施，规范存款市场竞争秩序，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本”，其中“规范存款市场竞争秩序”是新提法，这意味着政策层面后续将会更关注存款市场，即把银行负债成本看得尢为重要。实际上，今年1月18日的新闻发布会上央行亦特别指出“比较差的银行、经营不好的银行通常会通过高利率来拉存款，导致其它银行存款成本也跟着上来，破坏存款秩序”。
（二）2024年6月21日，市场利率定价自律机制将存款利率上限由存款基准利率浮动倍数调整为加点确定，以引导规范存款市场。而从政策导向来看，央行更关注存款利率下降的效果，即未来将会更为关注存款利率报价方式调整的成效，并特别关注存款利率依然处于高位以及降幅不够明显的银行，而这也将有助于进一步巩固贷款利率下行成果。
