房企如何发行美元债融资

目录

一、境内企业境外直接发行模式

二、内保外贷模式下间接发行

（一）境内集团直接跨境担保发行模式

（二）通过银行开具备用信用证增信模式间接发行

三、维好协议/安慰函增信+股权回购模式

四、红筹架构发行

笔者按：

地产美元债作为中资美元债的一大流派，据不完全统计，目前，存续地产美元债券共有2266.5亿美元，占总市场的25.4%。2024年受疫情影响地产美元债二级市场亦是大起大落，年初总投资收益率为7%左右，3月开始在1个月内收益率快速上升至接近16%的高位，然后又开始长达半年的回落并反复，而目前总投资收益率的水平亦在7.7%左右。加之国内“三道红线”监管新规的承压，投资人对大房企与小房企的未来发展的看法亦存在不同，目前BB和B债券之间的收益率分化也非常大。此外，根据专家分析，2024年因为高收益市场的价格波动加大，以及部分违约事件的影响，整个中资高收益美元债发行相对去年下跌了30%左右，当然影响到地产美元债的发行，特别是一些评级较低的地产美元债的发行。根据一些行业专家的判断，地产美元债在未来两年还是具有加配的价值。

对此，为了便于各位同业人士对中资美元债进一步了解，我们特对当下中资美元债的主流发行方式，包括境内企业直接境外发行、内保外贷模式下发行以及维好协议/安慰函+回购方式发行、红筹架构下的发行等方式进行梳理。

一、境内企业境外直接发行模式

直接发行模式主要指注册在中国境内企业直接发行境外债券。其基本交易架构图如下：

1. 由于发债主体直接持有核心资产，并负责主要业务，该结构发行成本相对较低，投资者接受度高；

2. 发行人评级与债券评级一致；

3. 募集资金可根据实际需要自主在境内外使用；

4. 根据2024年9月发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记管理改革的通知》（发改外资〔2024〕2044号）的规定，若按照本模式发行外债，企业在发债之前需事前向发改委办理备案登记手续；

5. 本模式由境内主体还本付息，由于涉及到跨境支付，需预提所得税10%。

二、内保外贷模式下间接发行

（一）境内集团直接跨境担保发行模式

直接跨境担保发行模式主要是指境内集团公司在境外（如BVI）设立的特殊目的公司（SPV），或者由境外具备一定业务的子公司作为发债主体，境内集团公司作为担保的发行模式。前述担保构成该境内集团公司的或有负债，并统一占用该集团境外发债的额度。此外，需注意的是，若通过境外设立的SPV来发行中资美元债，该SPV需为发行该笔债券而专门设立，发行新债券时则需另行设立其他SPV。

1. 本模式借用了境内实体增信，债券定价主要取决于境内母公司

即

担保人的信用评级；

2. 跨境担保方面，根据《国家外汇管理局关于发布＜跨境担保外汇管理规定＞的通知》（汇发〔2024〕29号）以及《跨境担保外汇管理操作指引》的相关内容，境内公司通过担保函发债，资金若用于获得发改委批复的项目则无需外管局核准，但对于境内母公司或关联公司提供跨境担保的，境内担保人需根据汇发〔2024〕29号文的要求办理内保外贷的签约登记，即在签订担保合同后15日内到所在地外汇管理局办理内保外贷签约登记手续。在境内担保人办理担保履约项下购汇及对外支付时需提交已办理内保外贷签约顶级文件，否则无法担保履约，并且将面临外管局的处罚；

3. 关于资金使用问题，根据《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2024〕3号），允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。

（二）通过银行开具备用信用证增信模式间接发行

企业通过银行出具备用信用证（SBLC）/担保信用证，利用银行的资信来对债券进行增信担保。若发行人未能按时支付债项本息，投资人可以直接要求出具备用信用证的银行代为支付。

1. 备用信用证具有较强的增信作用，债券的评级很大机会视为开证行信用评级，提升债券信用，大幅减低票面利率；

2. 本模式的缺点在于将会提高综合融资成本，并且占用企业在银行的授信额度。发行人除需承担发行票面利率，承销团费用，律师费，路演费用等发债成本外，开具备用信用证亦需支付一定的成本或提供相应的境内担保；

3. 对于境内银行提供备用信用证担保的，境内担保人需根据汇发〔2024〕29号文的要求办理内保外贷的签约登记，即银行可自行通过数据接口程序或其他方式向外管局报送内保外贷业务相关数据。

三、维好协议/安慰函增信+股权回购模式

境内集团与境外发债主体签署维好协议或安慰函和股权回购承诺，若发行人无法按时付息或偿还本金，境内集团即按照约定价格（通常超过债券本息金额）回购境外子公司或SPV持有的境内子公司的股权，收购资金汇出境外偿付利息或本金的模式。

1. 维好承诺并不直接就债务履行提供担保，而是对债务人财务状况、报表等经营、财务指标维持一定标准的承诺。如母公司对子公司在负债期间承诺维持最低资产净值和足够的流动性、股本变动限制等。维好承诺并不具备强制执行性，并未对应明确的主债权。维好协议不构成保证担保，仅起到安慰作用。安慰函亦是境内母公司给境外子公司提供安慰，该担保形式同样不具备强制执行效力；

2. 由于维好承诺、安慰函不具备实质担保作用，因此在《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2024〕29号文）发布前对资金灵活转回起到很大作用，并在一定程度上规避跨境担保限额的限制，也无需外管局批准；

3. 该模式的票面利率相对较高。但出具维好协议或安慰函的母公司并不将其认为是“或有负债”，财务上亦无需披露；

4. 就维好协议的具体操作而言，亦有根据人民银行2024年《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》由境内母公司签署人民币备用额度协议的方式，即母公司同意在某些情况下，为发行人提供贷款，该贷款将协助境外子公司偿付债券本金和利息。但是该贷款协议的执行则可能涉及审批事宜。

四、红筹架构发行

红筹企业即控股公司在境外，实际业务和核心资产均在境内的企业。通常而言，红筹架构中的境外发行人的最终控制人必须为自然人或是中国境内机构。红筹发行可以直接采取该境外控股公司作为发债主体，或者专门为发债成立SPV，并由境外控股公司对债券进行担保，从而成为实际发行人。

1. 该模式下发行人为境外公司，不受中国法律管辖，无需任何境内审批；

2. 根据目前的实践，对于境内居民控制的境外发行人，仍需发改委备案登记。

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